Hedging de oro y plata: el dilema de la minería

Frecuentemente se oye hablar de las políticas de hedging de las mineras de oro y plata. Vender parte de la producción futura a los precios actuales da dinero en el presente. También puede ayudar a la empresa minera a  a suavizar los cambios en el mercado. Esto debe ser en beneficio de los accionistas. Sin embargo, la principal preocupación en la cobertura no es la forma de gestionar este operación; es la opinión sobre el hedging de los accionistas lo que cuenta. 
 
¿Por qué? A partir de finales de  los '90, las auríferas sufrieron grandes pérdidas cuando el precio del oro se disparó. Esto se debe a que tenían posiciones de cobertura excesivamente grandes para dentro de mucho tiempo. Pero es escencial que el acto de cobertura no se confunda con la realidad de la mala gestión de las políticas de cobertura.
 
A medida que los precios del oro comenzaron a subir a principios de la pasada década, los inversores llegaron a odiar los grandes libros de coberturas construidos por las empresas mineras de oro durante el último mercado bajista. Explicado de manera simple, las empresas auríferas necesitan dinero de inversión para impulsar su negocio. Si los accionistas no están contentos con la forma en que operan su negocio, el precio de la acción cae. Y si el precio de la acción cae, la capitalización del oro o la plata de la empresa también cae, lo que a su vez afecta su capacidad para pedir prestado a los bancos.
 
De esta manera, con el hedging pesando tanto sobre los beneficios como sobre los accionistas molestos hace una década, el famoso "apalancamiento" de los precios del oro ofrecido a los inversores por las empresas de metales preciosos desapareció, incluso antes de que estallara la crisis financiera.

Una cobertura excesivamente grande surge a raíz de la especulación. Y "estoy preparado para reconocer que fuimos imprudentes", dijo Sam Jonah, director ejecutivo de la minera Ashanti cuando se enfrentaba a la bancarrota a causa de un salto en el precio del oro a finales del mercado bajista de los '90. "Hicimos una apuesta sobre el oro. Pensamos que bajaría y nos posicionamos".

¿Por qué especular con el mineral sobre el que se basa tu negocio? En primer lugar, por el largo periodo de tiempo que duró el mercado bajista. Pero, desafortunadamente, demasiado a menudo las empresas dependen de compañías externas a las que consultan sobre sus estrategias de hedging. Ese fue el caso de Ashanti. 

Goldman Sachs había recomendado que Ashanti comprar grandes contratos de cobertura que, por supuesto, llenaban los bolsillos del banco. Los contratos de derivados y otros productos estructurados ofrecen muchos más ingresos a los intermediarios que la compra y venta directa. Pero después de ganar "dinero fácil" al principio, el precio del oro siguió cayendo, al final Ashanti no estaba cubierta. Lo que habían hecho era establecer una posición corta de oro que trajo su propio declive.

Moraleja: no sigas el consejo de aquellos que no tienen interés alguno en tu éxito, no sin haberlo analizado desde dentro.

A causa de las malas decisiones de algunas empresas mineras hace 15 años, el hedging sigue sin verse con buenos ojos y su práctica es poco entendida por los accionistas. El hedging especulativo de las empresas mineras ya se había desarrollado por completo en 2011, antes del pico de precios. Pero la verdad es que el hedging no es estándar para todos y no debe ser estático. El hedging debería ser elástico y administrado diariamente por la empresa minera y no por consultoras externas.  

La principal cosa que debería preocupar a las empresas mineras y, que a mi parecer, raramente lo hace es la educación de sus accionistas sobre las actividades de hedging y los objetivos. Al formar a los accionistas sobre su modelo de negocio, pueden hacerlos partícipes y así conseguir que den apoyo a las estrategias que la empresa emplea.

Cuando el oro y la plata empezaron a subir de forma más rápida en 2005, muchos de los accionistas de las empresas mineras estaban descontentos. Creían que deberían haber participado más en los precios altos. Pero los precios bajos ya estaban bloqueados y los accionistas se quejaron de la falta de ingresos por el hedging. Pero no era el hedging lo que estaba limitando su potencial al alza; era la administración y el estilo del hedging que se había utilizado.

También hay que destacar lo siguiente; el hecho de tener acciones en empresas mineras de oro y plata no debería ser y no es un vehículo para realizar un seguimiento del precio de la commodity subyacente. Igual que cualquier otra acción, el inversor está comprando en un negocio cuyo propósito es el de hacer dinero. El objetivo de las empresas mineras es el de generar beneficios a través de la extracción de materias primas del suelo.

Así que el inversor debe decidir si la empresa minera tiene la habilidad de ser rentable en una plataforma de precios estables. Si la plata está cotizando a 20 dólares la onza cuando se considera la acción, tiene sentido ver si seguirían siendo rentables a 15 dólares o 10 dólares la onza. Al calcular qué nivel el precio de la commodity subyacente necesita para que la mina sea rentable se tendría un mejor control de este específico modelo de negocio. Una vez establecido, una empresa minera puede empezar a plantearse cómo gestionar los movimientos del precio. La pregunta es qué herramientas utilizarán para gestionar su exposición al mercado.

Hay muchas posibles respuestas para esta pregunta y, por eso, es importante que la empresa minera en cuestión tenga experiencia en el manejo de commodities en los mercados financieros.

• ¿Está el precio en tendencia alcista o bajista?
• ¿Cuál es la actual demanda industrial y de inversión?
• ¿Cuánto riesgo bajista puede permitirse la empresa desde los niveles actuales?
• ¿Qué postura se debe adoptar para adquirir la financiación necesaria? 

Es evidente que estas preguntas no son exhaustivas. Son ejemplos del tipo de reflexión que se necesita cuando se baraja el riesgo de precio de los metales preciosos.

Cubrirse o no cubrirse, esa es la cuestión. Al final, la decisión de realizar hedging, en qué medida y cuándo depende de cada empresa a nivel individual. Es requisito indispensable realizar un profundo análisis de todos los factores de costes operativos para determinar el precio mínimo de la commodity. Una vez determinado, se puede empezar a tomar decisiones. Sin embargo, algunas decisiones no son únicamente a tomar por la empresa minera, sobre todo cuando es necesaria la financiación.

Muchos bancos o instituciones de inversión, que prestan al sector minero podrían solicitar que realicen el hedge sobre la producción total o parcial para adquirir la financiación. Pero el hedging no es tan fácil para la empresa minera. Tal y como he mencionado anteriormente se deben utilizar diferentes herramientas.

Las principales herramientas para el hedging, que en realidad es una protección de los precios, son las siguientes:

• El mercado de futuros y opciones de commodities (Comex, NYSE Liffe US),
• Las operaciones de forward y opciones con un banco o empresa de trading,
• Otros derivados, incluidos las transacciones con prestamistas. 

El mercado de futuros de commodities, que permite a la empresa minera vender su producción a futuro, requiere de dinero marginal que es un depósito. Este depósito podría necesitar ser incrementando en el caso en que los contratos estén perdiendo dinero. Porque si los precios suben, el metal que está a la espera de ser producido está ganando valor. Pero hasta que no  se tiene el metal fuera de la tierra no se tiene el efectivo para cubrir los márgenes de garantía sobre los hedges y esto incrementa la necesidad de una mayor financiación.

En los mismos mercados, también se puede operar con contratos de opciones. Y existen varias razones para hacerlo. En un mercado estable o en declive, la compañía minera podría decidir vender opciones de compra (call), que sacan ingresos del trader que las compra. (Vender una opción de compra da al comprador el derecho de comprar la commodity subyacente a un precio especificado). En un mercado al alza, la misma empresa minera puede decidir comprar opciones de venta (put). Comprar una opción de venta da al comprador el derecho de vender la commodity subyacente a un precio especificado. En el caso en el que la compañía vende, obtienen una prima y cuando compra, paga la prima por ese derecho. Una decisión les genera un beneficio y la otra un coste como una póliza de seguro en la que se paga una prima.

La compañía minera de oro y plata también puede operar a través de sus relaciones bancarias, utilizando operaciones de forward y opciones cotizadas por el banco. Puede que obtengan tratamiento preferente de crédito si ya están obteniendo su financiación del banco. El problema con esta situación es que está limitada a operar con esta firma por la relación que los une. Pero la empresa minera podría tener más de una relación bancaria, permitiéndole operar en otros sitios. A la larga esto creará una necesidad de mayores controles operativos de las transacciones que se llevan a cabo.

Este tipo de operaciones OTC no son de dominio público. Se conocen como "over the counter" (encima del mostrador) y son llevadas a cabo de forma privada en lo que los bancos llaman el "mercado físico" porque la operación es para la entrega física del metal, al contrario que en el mercado de futuros de oro y opciones de Nueva York. Así que hay menos transparencia y el resultado es que, a nivel operativo, las transacciones necesitan ser confirmadas a través de observar otros mercados, además de confirmar cada transacción individual con la entidad bancaria. Si existe una buena relación, el banco de metales preciosos puede ayudar y proporcionar servicios que hacen el seguir esta ruta la mejor opción.

Otros derivados son herramientas basadas en productos de mercado estándar. Las opciones túnel (collar), los spreads y los straddles (o intraspreads) son algunas de ellas. Para complicar las cosas aun más, un mercado también puede entrar en Backwardation, incluso cuando el precio está cayendo, como hemos visto recientemente en el mercado del oro. Esto significaría que la cobertura a futuro tendrá también un impacto sobre los beneficios. Esto no ocurre en un mercado normal Contango, donde el vendedor recibe un precio superior para cubrir los costes de financiación y  de inventario.

Hay otras variables que una empresa minera también debe considerar, como los costes del carburante y los costes de equipamiento actuales y a futuro. También deben considerar la cobertura de esas commodities que utilizan, como es el caso del petróleo. Por eso es imperativo que cualquier empresa minera tenga un equipo bien entrenado y con experiencia que pueda satisfacer la necesidad de protección de precios.

En resumen, lo que he querido reflejar en este artículo es que cada empresa tiene sus propios costes y precios necesarios para tener éxito. Cada una de esas empresas mineras tiene que ser tenida en cuenta de manera independiente. Pero el hedging no debe asustar, sino que debería ser una herramienta diaria para cada compañía cuyo negocio se basa en la producción de commodities. Deben emplearse para optimizar sus beneficios mientras limitan su riesgo de precio.

De lo contrario, dejarían de ser una empresa para convertirse en meros especuladores. Porque nadie sabe, al menos nadie en este planeta, hacia dónde se dirige el precio de una commodity.